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股指期货合约乘数设计要考虑风险价值

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  • 2019-05-25 20:59
Tag: 大陆

股指期货合约乘数设计要考虑风险价值

  从动态意义上来说,股指期货的合约乘数对指数波动幅度具有放大的作用,乘数越大,放大的倍率也就越大,也就是说,在一定波动率条件下,乘数越大股指合约的风险价值越高。

  一个股指合约的风险价值可以通过一定时间内股指期货日波动率标准差来衡量,定义为:

  当指数波动率标准差、指数价位不变时,乘数N越大,合约的风险价值越大。根据沪深300指数(现货)指数日波动率标准差1.38379%来计算(统计时间:2005年1月4日到2006年7月31日,下同),当指数点在1300时,各种乘数情况下的风险价值如下:

  由此可以看出,当指数点波动相同的幅度时,合约乘数的变化会直接引起风险价值的变化,并且乘数越大合约的风险价值越大。

  合约价值和合约的风险价值,这是两个不同的概念。虽然提高合约乘数,合约价值和合约的风险价值都会提高,但合约价值是静态的,与指数价位水平有关,而风险价值是动态的,与指数的波动率有关。这就是说,指数水平越高,合约价值越大;但如果指数的波动幅度很小或者从不波动,那么其风险价值就接近0或等于0。风险价值取决于指数的波动率,如果在低价位水平时,指数的波动率很高,这就意味着在低指数水平存在很高的风险价值,甚至有比高指数水平更高风险价值的可能。因此,在进行股指期货合约设计时,考虑合约的风险价值比单纯考虑合约价值更贴近市场。下面我们比较两组数据变化,不难发现合约价值和风险价值的变化(设合约乘数为300)。

  所以,单纯提高合约乘数,以达到提高合约价值,从而提高投资者门槛的合约设计思路未必科学。当指数处于高价区的低波动率期,合约价值虽然高,但合约风险价值未必高;同理,当指数处于低价区的高波动率期,合约价值虽然低,但合约风险价值并不低。这样的话,以减少中小散户参与来防止风险事故的发生的想法就显得有点牵强。

  如果说高合约价值并不影响投资者实际权益的话,那么,高风险价值则与投资者紧密相关。增大风险价值,就意味着投资者盈亏额度增大,即市场风险放大。由此观之,提高合约乘数,不只是提高了合约价值的门槛,更严重的是提高了市场风险。倘若低价位水平时指数的波动率非常高,这时设计大乘数股指合约,无异于增大整个市场的风险。时下有一种流行的说法,用拔高合约乘数的办法来提高合约价值就会降低市场风险,这其实是一种误解。尽管这样做,把中小散户排除在市场之外,殊不知这只是减少了参与者,但对参与交易的投资者来说,不仅没有减少交易风险,相反,却增加了交易风险。

  当合约乘数为300时,沪深300股指期货的日风险价值达到10248元,是恒生指数的一半,是日经指数的1/3;是标准普耳500的1/6。

  与国外相比,当前沪深300指数的价位水平处于历史性的低位,也是高波动率期。一开始就将股指期货合约设计成大乘数合约,不是降低市场风险,而是增加了市场风险。以欧美股指期货的指数点在不足20年的时间里少则上涨了数倍,多则上涨了十几倍来推之,正处于低价位高波动的历史时期的沪深300指数,其乘数大小的设计应着眼于小乘数,而不是大乘数。与其几年之后重复S&P500那样的老路(将乘数由500美元降为250美元,再由250降为50美元),还不如一开始就设计成相对较小的乘数,留下空间以适应今后的发展。别指望中国的股指期货合约拆小后也一定会像国外的股指合约拆小后仍能取得成功,毕竟时代不同了。更改合约标的(合约乘数),向来是无奈之举,并且是市场“毒药”,国内商品期货合约的拆分就是例子,合约拆分之后会导致品种交易萎缩,甚至消亡。

  表3.沪深300指数不同合约乘数条件下的风险价值与国际股指期货风险价值比较

  对一个市场风险大小的考量,不只是要考虑谁参与谁不参与问题,更重要的是,市场真实的风险有多大。一个风险价值设计得很大的合约,谁参加都一样,大户与小户的差别只是生存寿命长一些而已。总之,笔者倾向于沪深300指数期货的合约乘数设计为小乘数100,而不是大乘数300,因为这样,在相同波动率的情况下,合约的风险价值会更少,亦即市场风险会更少。

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