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国债期货的前世今生

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  • 2019-06-13 14:42

国债期货的前世今生

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  美国从成立以来便有国债,在美国的独立、发展、崛起中均有国债融资的功劳。正如《伟大的博弈》一书作者,美国经济史学者约翰·戈登所述,“年代,国债为美利坚赢得最高的信用评级,欧洲资金得以滚滚流入美国,协助美国经济快速成长。

  近年来国债规模及其占美国GDP比例快速增长,2012年末,美国未偿国债余额高达16.07万亿美元,占美国GDP的102%,并仍有不断上升趋势。

  美国国债有可流通国债(Marketable)和不可流通国债(Nonmarketable)两大类。不可流通国债主要是储蓄国债(savingbond),其持有期不能转让。可流通国债又分为短期国债(bill,期限在1年以内)、中期国债(note,期限在2-10年)、长期国债(bond,期限在10年以上)、通胀保护国债(TreasuryInflation-ProtectedSecurities,TIPS,主要是30年)共4种。2012年末,美国可流通国债未偿余额为11.05万亿美元,占美国未偿国债余额的69%;其中,短期国债、中期国债、长期国债、通胀保护国债未偿余额分别为1.63、7.33、1.24、0.85万亿美元,分别占美国可流通国债未偿余额的15%、66%、11%、8%,中期国债未偿余额约占美国所有可流通国债未偿余额的2/3。

  美国国债是全球流动性最好的金融品种之一。2012年美国国债日均成交量为5189亿美元,其中活跃的主要是短期国库券(781亿美元)、3年或3年以下息票债券(1457亿美元)、3-6年息票债券(1175亿美元)、6年以上11年以下息票债券(1319亿美元)。

  美国国债期货(U.S.TreasuryFutures)现有品种主要可以分为两类:中长期国债期货和短期国债期货,其中中长期国债期货主要在CBOT(芝加哥期货交易所)交易,短期国债期货主要在CME(芝加哥商业交易所)交易,这2家期货交易所占据美国国债期货交易量的95%以上,且2007年两家交易所合并为CME集团,成为全球最大的衍生品交易所。目前CME的短期国债期货已经基本被欧洲美元期货所取代。美国中长期国债品种主要是超长期、30年期、10年期、5年期、2年期国债期货合约这5个品种,后4个品种均为全球成交量排名前10的国债期货合约;其中10年期国债期货交易量最大,约占中长期国债期货交易量的48%;5年期国债期货和30年期国债期货交易量分别约占25%和15%;2年期国债期货和超长期国债期货交易量相对较小,分别约占9%和2%。

  1.标准名义券:美国的国债期货是以票面利率为6%,半年付息1次的虚拟国债作为标准名义券的。

  2.实际可交割券:实际交割时,允许空头(shorts)用任何在可交割等级(DeliveryGrade)范围内的国债来交割。如对于10年期国债期货来说,只要在交割月的第1天剩余期间在6.5~10年之间的中期国债(U.S.TreasuryNotes)均可用来交割。

  3.报价方式(PriceQuote):美国国债和国债期货报价通常是按照100美元面值对应的价值报价,报价包括整数部分和以32进制为基础的小数部分,对于交易活跃的品种,32进制下又分为32进制的1/2或32进制的1/4。对于美国10年期国债期货,报价单位最小到1/32个基点的1/2。例如,报价“126-26”或“12626”代表10进制下的126+26/32=126.8125美元,报价“126-165”或“126165”代表10进制下的126+16.5/32=126.515625美元。

  4.最小价格变动单位(Ticksize):期货交易所规定的期货价格可以变动的最小幅度(tick),10年期国债期货最小价格变动幅度为10万美元的1%的1/32的1/2,即15.625美元。

  5.转换因子(conversionfactor):将在可交割等级范围内的债权折算成标准券的比例,可以用面值为1元得可交割债权的现金流按6%的贴现率贴现得到的现值来计算。例如,对于票息为11/8,发行日为2012年12月31日,到期日为2019年12月31日(7年期国债),面值为1元国债的现金流按照6%的贴现率贴现后现值为0.7408,则转换因子为0.7408;也就是说,在交割时,每张面值1000元得国债可以算作价值704.8元的标准券。转换因子具有下述特点。1)每种国债和每个交割月份下转换因子都是唯一的;2)转换因子在交割周期里保持不变;3)对于票息率低于6%的国债其转换因子小于1,对于票息率高于6%的国债其转换因子大于1;4)随着交割月向到期日的靠近转换因子将向1靠拢,即对于票息率低于6%的国债随着交割月向到期日的靠近其转换因子将逐渐增加,反之,对于票息率高于6%的国债随着交割月向到期日的靠近其转换因子将逐渐下降。

  6.发票价格(invoiceprice):当一种国债被用于国债期货合约的交割时,国债的买方支付给卖方的价格。发票价格=期货结算价*卖方所选择国债的转换因子*1000+应计利息,即美国国债期货是净价交易、全价结算。

  7.最便宜交割债券(Cheapest-to-Deliver):在各种可用于交割的国债中,对于空方来说成本最低的交割券。在国债期货交割时,空方可以选择在可交割等级范围内的任意国债来作为交割品种,但是必须相应的用转换因子折算成标准券,空方的这种权利产生的期权被称为转换期权(qualityoption);由于转换因子折算只是一种理论折算价格,实际上各种可交割债券的价格比例和转换因子不完全相同,因此就产生了最便宜可交割债券。国债期货的定价、价格变动、基差等都主要与最便宜可交割债券(CTD)相关。

  8.交割过程:CBOT的交割过程持续3天时间,即申报日(tenderday,又称positionday)、通知日(noticeday)和交割日(deliveryday)。申报日又称为头寸日,是空方正式通知交易所进行实物交割的日期;在期货市场中,申报交割意向的截止时间是当日交易停止后的几个小时。通知日又称为意向日(intentionday),是交割过程的第2天,在这一天,空方必须精确申报具体用于交割的国债,申报的截止时间是下午2点。交割日(deliveryday),是交割过程的第3日,在这一天的下午1点前,交割国债必须被转到多方账户上,否则责任方将会被交易所重罚;为了避免不能按时交割,空方通常在交割日前的两个交易日或更早时间就会持有交割国债实物。以2013年6月交割的10年期国债期货为例,其最后交易日为6月的倒数第8个交易日(最后交易日的前7个交易日),即2013年6月19日;首次交割日为6月的第1个交易日,即2013年6月3日;最后交割日为6月的最后1个交易日,即6月28日;申报日和通知日分别为交割日的向前2天和前1天。美国的长期国债期货和超长期国债期货的最后交易日和最后交割日与10年期国债期货相同;但5年期国债期货和2年期国债期货的最后交易日为交割月的最后1个交易日,最后交割日为最后交易日后的第3个交易日;如2013年6月份交割的5年期国债期货,最后交易日为2013年6月28日,最后交割日则为7月3日。

  中金所于2011年11月推出国债期货仿线日期间先在中金所内试用。2012年2月13日至2012年4月20日期间,面向部分金融机构开放,在此期间总计37家期货公司、23家券商、4家商业银行、4685个客户参与了国债期货仿线日开始国债期货仿真交易面向全市场开放,截至2012年12月底,共有160多家仿线万多个客户参与国债期货仿线多家会员参与了真实的股指期货市场;此外,有400多家证券公司、商业银行、投资及资产管理公司、信托公司、保险公司、非金融类公司参与到国债期货仿真交易中。中金所国债期货仿真交易合约内容中金所目前推出的国债期货仿线个品种,其合约主要内容如下。下面我们具体介绍一下中金所5年期国债期货仿真交易合约的内容。合约标的:中金所的5年期国债期货仿真合约采用现实中可能并不存在的、剩余期限固定的“名义标准债券”作为交易标的,具体来说,5年期国债期货合约的合约标的为面额为100万元人民币,票面利率为3%

  CBOT基本一致,所不同的是CBOT国债期货采用名义标准债券票面利率为6

  最小变动单位:目前银行间市场采用的是收益率报价,议价到0.01%或者0.005%,转换到价格,相应5年期国债价格最小变动约为0.02元;交易所平台的最小变动价位通常为0.01元,只有上交所固定收益平台债券价格的最小变动价位为0.001元;中金所综在仿线年期国债期货合约的最小变动价位为0.01元,

  元。例如,TF1306合约现在价格为97.542元,即每张合约的价格为97.542*1万元=97.542万元,报价从97.542元上涨到97.544元表示每张合约上涨0.002*10000=20元。合约月份:5年期国债期货合约的合约月份为最近的三个季月。季月是指3月、6月、9月、12月,这样可以避开春节、国庆长假,使得国债和国债期货价格的波动较少受到长假因素等的影响。例如在当前(2013年5月),共有TF1306、TF1309、TF1312三款产品。

  年6月14日,TF1306到期;2013年6月17日,中金所将发布TF1403,届时市场上仍有3款合约产品。交易时间:目前银行间市场交易时间为上午9:00-12:00和下午13:30-16:30,但其在9:30-15:00成交金额占全天的91.28%。交易所交易时间为上午9:30-11:30、下午13:00-15:00。中金所的5年期国债期货仿线,覆盖了交易所和银行间市场的活跃交易时段。9:10-9:15时间段进行集合竞价,其中9:10-9:14为指令申报时间,9:14-9:15

  9:15-11:30。每日价格最大波动限制:5年期国债期货合约的每日价格最大波动限制是指其每日价格涨跌停板幅度,为上一交易日结算价的±2%。从其他国家国债期货来看,由于国债交易的自身特性,国债价格的波动一般比较小,而且市场参与者一般都以机构投资者为主,因此国外对债券期货设涨跌停板限制的交易所较少;只有日本(±3日元,约2.69%)和中国台湾(±3台币,约2.63%)设有涨跌幅限制。我国银行间和交易所市场的国债现货交易没有价格涨跌幅限制。考虑到在我国国债期货市场设立之初,涨跌停板的设立可以有效地减缓和抑制突发事件和过度投机行为对期货价格的冲击,给市场一定的时间来化解这些因素所造成的影响,从而有效防止价格的狂涨暴跌;中金所根据银行间和交易所的国债历史波动数据设置了2%的涨跌停板。此外,合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±4%。上市首日有成交的,于下一交易日恢复到合约规定的涨跌停板幅度;上市首日无成交的,下一交易日继续执行前一交易日的涨跌停板幅度。最低保证金:5年期国债期货的最低保证金为2%,但在交割月前一月中旬的第一个交易日将交易保证金由正常水平提高至3%

  4%。国债期货价格波动性很小,国际市场上5年期国债期货保证金水平一般低于1.5%。中金所根据过去几年交易所和银行间市场日波动率的数据测算,充分考虑债券市场的波动性和参与者结构特点,确定最低交易保证金设为2%,覆盖1个涨跌停板。境外成熟国债期货市场在临近交割期时,不调高保证金。我国商品期货交易所采用临近交割提高保证金的方式,国债期货仿真交易中也采用交割期逐级提高保证金的方式,即国债期货合约进入交割月份前一个月中旬起,交易所将分时间段逐步提高该合约的交易保证金。合约在某一交易时间段的交易保证金标准自该交易时间段首日前一交易日结算时起执行,保证金不足的,应当在下一个交易日开市前补足。当日结算价:当日结算价是指某一期货合约最后1小时成交价格按照成交量的加权平均价。计算结果保留至小数点后二位。最后一小时因系统故障等原因导致交易中断的,扣除中断时间后向前取满一小时视为最后一小时。当日收市后,交易所按照当日结算价对结算会员所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用进行清算,对应收应付的款项实行净额一次划转,相应增加或者减少结算准备金。最后交易日:5

  可交割债券:5年期国债期货合约的可交割债券为在最后交割日剩余期限4-7年(不含7年),且同时在银行间、上交所和深交所上市交易的固定利息记账式国债。国债期货空方有权选择哪只券作为交割券,多券种选择可以有效防止多方逼空。在仿真交易中,中金所设置了仿真交易虚拟交割库用于模拟实物交割。交割结算价:中金所规定,交割结算价为为最后交易日全天成交量加权平均价;交易所有权根据市场情况对国债期货的交割结算价进行调整。基准合约为当日交割合约的,取其交割结算价为基准合约当日结算价。交割款=持仓量×(交割结算价×转换因子+应计利息)×(合约面额÷100),即净价报价、全价交易。

  6月份交割的国债期货。交割方式:中金所规定国债期货合约采用实物交割,进行实物交割的双方应分别向交易所缴纳交割手续费。由于国债在中债登和中证登两个机构托管,因此,国债期货交割时,采用同市场优先的随机原则进行交割配对,以减少跨市场交割量。国际上包括美国、德国、英国等在内的绝大多数国家或地区的国债期货采用的均是实物交割制度,只有澳大利亚、韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割制度。实际上,大部分美国国债期货仓位都会在到期前平仓或展期,只有3%左右的国债期货仓位会涉及实物交割。

  交割流程:交割流程包括两个阶段,第一阶段为自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日,持有交割月合约的买卖方主动提出交割申请,交易所按照“申报时间优先”原则选取买方和卖方进入交割;第二阶段为最后交易日闭市后,同一客户所持有的该交割月合约买卖持仓相对应部分自动平仓后,剩余未平仓交割合约自动进入交割程序。在第一阶段,交割流程分为意向申报日、交券日、配对缴款日、收券日共

  4天。在最后交易日,未平仓合约将由交易所组织自动进入交割;交易所计算国债期货交割结算价,同时,交易所整理客户交割量,同一客户号持有的该交割月合约多空持仓进行对冲;最后交易日后面的3个工作日,和第一阶段的交券日、配对缴款日、收券日流程完全一样。持仓限额制度:持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量,是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者,以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一。持仓限额按不同时段分为一般月份限仓和交割月份限仓两大类。持仓限额制度针对不同的群体,标准也有所不同,主要分为套保套利客户持仓审批制度、结算会员限仓制度和投机客户限仓制度。

  中金所国债期货仿线日国债期货仿线。此后,在每1个合约的最后交易日后,中金所推出1个新的合约,这样市场上正在交易的合约一直保持在3个。目前正在交易的3

  万手,发生在2012年11月23日;最小日成交量为1.02万手,发生在2012年5月7日。市场上交易的3个合约中,一般交割时间较近的2个合约成交活跃,交割时间较远的合约成交量相对小一点。在临近交割日前的最后3-10个交易日时,交易量往往会快速下降到1万手以内。从2012年

  月13日推出至2013年4月26日,国债期货仿线月份以来,持仓量一直保持在10万手以上,且呈上升趋势;2013年4月26日持仓量上升到15.05万手。一般情况下,近季的2个合约持仓量较高。新上市的合约初期持仓量很低,后逐渐攀升。在临近交割的最后几个交易日,持仓量将快速下降。

  2012年5-9月间国债收益率波动较大,各合约的结算价在此期间也明显波动性变大。2013年3月份以来5

  20bp,TF1309和TF1312结算价明显上行。国债期货的基础概念在解读了国债期货合约之后,我们还不能立即就进行国债期货交易,因为这里还涉及到几个重要的基础性问题没有解决,例如:在进行交割时,多方支付给空方的价格怎样定义?市场上的可交割国债品种众多,卖方究竟该选择哪只券来进行交割?接下来,我们将通过对国债期货基础概念的介绍来逐一对这些问题进行解答。转换因子国债期货仿真合约的核心设计就在于采用了名义标准国债作为合约标的,在交割日剩余期限为4至7年(不含7年)的实物国债可以通过转换因子折算成名义标准国债来进行交割。这种以名义标准国债为合约标的,多种实物债券折算交割的方式扩大了可交割债券的范围,能够有效防范交割风险,并有助于4至7年期限段内国债市场化价格的形成。在交割过程中,转换因子发挥了关键性的作用,它表征的是可交割国债转换成名义标准国债的比例。如果我们将可交割国债和名义标准国债分别视作为商品和货币,转换因子的作用就在于将票面利率、剩余期限各不相同的可交割国债“商品”统一用名义标准国债这个“货币”单位表现出来,通过转换因子折算后的可交割国债处于同等地位,可以进行横向的比较。转换因子的计算实际上就是对1

  CF—可交割国债的转换因子Ci—第i期可交割国债的现金流YTM—名义标准国债的票面利率Ti—现金流支付时间

  1月发行的5年期国债(13附息国债01)来计算在仿线月)中的转换因子。13附息国债

  日,由于可交割国债的转换因子在交割月份内保持不变,以TF1306仿真合约的最后一个交易日(

  为了方便归纳总结转换因子的规律和特征,我们在下表罗列出当前市场上部分可交割国债在不同合约月份的转换因子:根据此表,再结合国债期货的仿真合约和规则说明,我们可以总结出转换因子具有以下几方面的特征:

  (1)转换因子在期货合约上市时公布,合约存续期内转换因子的数值保持不变;(2)每只可交割国债都有唯一对应的转换因子,同只可交割国债在不同交割月份的转换因子亦不相同;(3)当可交割国债的票面利率大于名义标准国债的票面利率时,转换因子大于1,反之则小于1;(4)随着合约交割月份的推移,可交割国债的转换因子逐渐向1收敛。发票价格发票价格是在进行国债期货合约交割时,合约的多方支付给空方的全价交割款,其计算公式为:其中:IP—合约的发票价格FPd—合约在交割日的交割结算价,也即最后一个交易日的全天成交量加权平均价CF—转换因子AI—上一付息日与交割日之间的应计利息发票价格实际上是可交割国债相对于名义标准国债的换算价格,此外,由于仿真期货合约采取“净价报价、全价结算”的交易方式,发票价格在计算时还应当加上国债现券的应计利息。以

  发票金额则是在实物交割时多方为单张期货合约所支付的资金额,由于国债期货仿线万元人民币,那么发票金额就等于发票价格与

  元。需要特别注意的是,由于发票价格指的是合约交割流程中卖方应得的合约交割款,因此用于计算发票价格的必须是国债期货合约的交割结算价,也就是合约最后一个交易日的全天成交量加权平均价格。此外,由于市场上可交割国债的转换因子和应计利息皆各不相同,在进行合约交割时,空方选择不同的交割券种,则多方所支付的发票价格也有所差别。

  国债基差基差是期货交易中的一个常用术语,通常是指特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差。对应到国债期货交易,国债基差就是国债现券交易价格(净价)与期货价格(净价)的差值:其中:Basis—国债基差BPt—国债现券净价FPt—交易日国债期货的成交价CF—转换因子从上面的公式中我们可以发现,国债基差的大小是由可交割国债的现券报价和转换因子共同决定的。根据2013年3月8日的市场数据,12附息国债05在该交易日的现券收盘结算价为99.8392元,转换因子为1.0222,TF1303仿线的基差为99.8392–97.21×1.0222=0.4711

  在商品期货合约中,基差通常是负的,也就是说商品期货的价格要高于现货价格,这与商品期货价格中包含了商品未来的储存成本有关(比如钢材的储存成本)。而国债是以电子记账的形式持有的,因此国债现券的持有成本近乎为零。但是国债基差中仍然包含了诸多复杂的影响因素:1)期货价格中包含了对未来利率走势的预期体现在基差中;2)空方在交易日买入现券的净价与其面值的差额,会在现券的剩余期限中被摊销,其摊销额度会影响到国债基差的大小;3)空方拥有选择成本最低的可交割债券的权利,能够在交割日中自由挑选最恰当的交割时机,这就相当于空方拥有了多个隐含的期货交割期权,这些期权价格也会在基差中有所体现;4)通常情况下期限结构收益率曲线的斜率为正,从期限变化的角度来看,空方持有的未来交割国债现券将获得价格上的净收入;5)

  AId—上一付息日与交割日之间的应计利息BPt—国债现券净价AIt—上一付息日与交易日之间的应计利息N—交易日与交割日之间的天数需要注意的是,公式中现券价格的应计利息与期货价格的应计利息并不是同一个概念,现券价格的应计利息指的是购买现券时所支付的上一付息日至交易日之间的应计利息,而期货价格中的应计利息则表示上一付息日到交割日之间的应计利息。以13附息国债03为例,假定空方于2013年2月18日购入该券,用于TF1303

  天和46天,13附息国债03的票息为3.42元,转换因子为1.0257,在

  在计算隐含回购利率时还存在一种情况,这种情况下国债现券的付息日位于购买日和交割日之间,空方可以利用利息收入以隐含回购利率进行再投资,以抵消购买现券的部分成本。我们假定利息支付日与交割日之间的天数为n(nN),那么隐含回购利率的公式就改变为:

  日购入该券,用于TF1303仿线.41元,在2月18日的现券净价为99.8898元,根据公式可以计算得到,12附息国债05的隐含回购利率为-7.38%。从以上的公式中我们可以看出,国债期货的隐含回购利率本质上就是以现券报价购入国债,再以期货价格卖出所得到的净现金流入的理论收益率。最便宜交割债券由于现券市场收益率结构以及流动性差异等方面的影响,市场上的可交割国债的交割成本会各不相同。在进行实物交割时,空方总是倾向于选择能够使自身收益最大化的国债现券进行交割,这只可交割国债即被定义为“最便宜交割债券”。不过,最便宜交割债券并不是简单意义上的现券市场中报价最低的国债,由于转换因子、票息方面的差异,可交割国债的实际成本与其现券市场报价之间会存在较大的区别。市场上通常存在两种挑选最便宜交割债券的方法:一种是选择基差最小的可交割国债,由于基差是现券价格和期货价格之间价差的表征,基差越小则意味着该可交割债券的交割成本越低;另一种办法是选择具有最高隐含回购利率的可交割债券,由于隐含回购利率是指买入国债现券并用于期货交割所得到的理论收益率,隐含回购利率越高则卖方所获得的收益就越大。通过上表我们可以发现,13附息国债03的基差最小,并且隐含回购利率同样也最高,是这10只可交割国债当中的最便宜交割债券。相反,现券报价最低的10附息国债22并不是最便宜交割债券。此外,通过考察基差和隐含回购利率的顺次我们还发现,基差的上升顺序与隐含回购利率的下降顺序完全一致,这说明这两种选择最便宜交割债券的方法本质上并无太大差别。一只券作为最便宜交割债券的地位并非是稳固不变的,以上表中的10只可交割国债为例,随着越来越多的空方选择13附息国债03进行交割,13附息国债03的现券报价必然会不断走高,对应的隐含回购利率将会回落,这是12

  16可能取代其成为新的最便宜交割债券。如此,最便宜交割债券的存在能够有效活跃现券市场的成交,促进国债现券的市场化定价。

  3%以上的国债,则久期最大的现券是最便宜可交割债券。如果现券的久期相同,则收益率最高的是最便宜可交割债券。根据这个经验法则,我们可以对表格18

  10只国债现券中,除了10附息国债15,其余9只债在2月18日的收益率均大于3%,其中13附息国债03的修正久期为6.0653,在这9只债中最长。通过修正久期的比较我们可以快速地将13附息国债03筛选出来,作为最便宜可交割债券的备选。接下来只需对比13附息国债03和10附息国债15的基差或是隐含回购利率,便能最终确定最便宜可交割债券了。

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