您现在的位置是:网站首页打码网赚 > 文章

【中金固收·利率衍生品】如何看待国债期货和商

  • 本站
  • 2019-06-24 13:25
Tag: 期货从

【中金固收·利率衍生品】如何看待国债期货和商品期货的联动性20181128

  【首届港股金狮奖评选投票ing 1000家上市公司激烈角逐】雷军、马明哲、王兴等知名企业家激烈角逐,谁将脱颖而出?小米、美团、中国银行、银河娱乐、比亚迪等明星企业争相斗艳,孰将傲视群芳?年度最佳港股企业等你来选!【点击投票】

  商品期货与债市之间往往具有较高的联动性,通常情况下,商品价格与债券收益率走势之间表现为正相关,与债券价格之间表现为负相关。传统理论认为经济和通胀预期是导致债市与商品价格走势相反的主因。当经济运行较好、总需求扩张时,商品需求会跟随走高,从而带动商品价格走高。而商品价格的上涨会引发对于通胀的担忧,从而不利于债券市场。但现实生活中,影响债市和商品价格变动的因素有很多,因此会导致二者价格走势并非始终相反,也会出现同涨同跌的情况。这种同向走势往往源于单边供需关系变动对两个市场的非对称影响,包括全球避险情绪及流动性预期转变、债市本身所受包括供给、监管等直接冲击、商品自身供需变动等。由于商品期货和国债期货的交易属性均比较强,参与者重叠度较高,市场上不乏二者相结合的套保、套利组合。当市场对经济和通胀的讨论增加时,债市和商品走势相反概率更大,同涨同跌情况较少发生。而凭借这种大概率的负相关走势,又可衍生出不同的交易策略。从套保层面讲,若商品期货投资者想要对冲利率层面波动引发的商品价格变动风险,国债期货无疑是首选工具。从套利角度讲,基于二者的反向变动关系,可为单边交易提供判断指引。由于商品期货市场相对更为活跃,波动及对信息的反映消化能力要高于债市,因此当商品与债市间联动性较强时,可以依据商品期货价格走势来判断国债期货的单边走势。也可利用二者交易时间的差异,进行时间层面的套利。与研究“股债跷跷板”效应类似,也可设计一些指标信号来判断债市与商品走势间的联动强弱和方向。10月以来商品与债市之间再次回归传统的反向变动关系上,主因还是在于市场对明年经济悲观预期较为一致以及通胀担忧的升温。后续来看,大趋势上,短时间内这种反向表现可能仍会延续,但也不排除消息层面带来的扰动,从而导致二者个别时点日内走势同向。从过往商品与债券走势看,在社会总需求主导的行情下,商品价格往往受需求端影响会领先反应于作为配置品种的债券。商品价格近期处于一个下行通道,一方面是需求的边际转弱,而另一方面也是对未来的预期比较悲观所致。按照目前的联动性判断,债券价格上短期内可能仍有上行空间,但仍需堤防诸如贸易摩擦等外部变量的影响,尤其是G20峰会中美之间谈判结果。

  短期内资金面无忧,市场当前关注点在于G20峰会期间的中美会谈、以及配置盘年底是否还会有大动作。这一轮利率的下行更多是配置盘主导,而年底之前配置主导的行情大概率仍会延续。一方面是交易盘会倾向于保收,尤其是在收益率突破关键点位后,短期或有反复,后续走势判断仍要等待诸如G20谈判等其他变量的落地,因此会倾向于以静制动。另一方面,机构配置压力大(资产荒)是当前市场的共识,其中又以银行、保险、理财类产品为代表。从近期现券成交走势看,这些机构净买入量有所回升,且久期有所拉长。整体来看,配置力量下债牛的趋势不会变,中长期限性价比高于短端,国债期货短期内仍有上涨空间。但仍需关注G20峰会带来的不确定性,若届时谈判结果向好,或释放部分风险偏好,债市短期内或受冲击下滑;若结果不及预期,叠加国内经济下行压力,不排除央行12月再次降准的可能,届时汇率将承压破7,此时需堤防外资撤离风险,及对国债的冲击。

  1)方向交易:社融不及预期带来的缺口大概率不会得到回补,期货小幅调整后仍有上行空间。纯技术形态看,目前T合约周线正在走一个比较典型的茶杯型。目前来看,茶杯能顺利完成的概率较大,操作应对上,回调缩量反而是一个买点,若不急于一时也可待茶杯彻底完成。

  2)期现套利:短期看基差或震荡,期现套利空间不大。当前T合约活跃券基差保持在平水附近,TF虽相对于18年的活跃券仍贴水,但由于当前CTD是16年的老券(且对应IRR偏高),因此也看不到贴水修复动力。

  3)跨品种交易:做陡仍可期。国债和政金债的配置需求会继续好转,中短久期将优于长久期,对应3Y-5Y附近现券收益率会相对10Y现券走低,从而曲线重新走陡。

  1)方向性交易:考虑到目前货币市场利率已逼近央行公开市场操作利率,货币市场利率下行空间较小,互换利率震荡,长端仍有下行空间。Shibor端层面,存单收益率月底以来有所上行,但幅度有限,且12月中上旬往往是同业存单收益率的高点,短期内Shibor端压力不大或震荡为主。

  2)利差交易:曲线利差或回落,曲线趋平。美联储强势加息、中美利差倒挂制约下,短端下行空间有限。配置压力下,中短久期国债、政金债需求或将边际向好,届时有望带动互换利率长端走低。

  3)基差交易:基差或继续上行。目前同业存单与回购利率已融合,Shibor利率继续走低空间被挤压,随着同业存单收益率小幅上行,Shibor端互换利率或可抬升,Repo端无忧,从而带动基差上行。

  资金面持续宽松,央行公开市场无操作,货币市场利率整体波动不大,仅在月中曾有小幅上行。长端利率债上,受10月社融数据大幅不及预期影响,现券收益率隔天快速下行,国开210跌破4.0%关键点位;而紧接着周五50Y国债招标需求旺盛,再次带动二级收益率下行,期货也创下17年4月以来新高。现券收益率快速下行并接连突破关键点位后,市场做多热情稍有退散,债市整体进入回调,期货转跌补缺口。此轮债市做多情绪更多是来自融资需求的收缩和配置盘的入场推动,市场整体风险偏好没有太大变动,反而在股市已处于政策底、中美谈判看似有进展下有所回升。互换层面,11月以来整体先上后下,短端窄幅变动,长端波动相对更大。

  商品期货与债市之间往往具有较高的联动性,通常情况下,商品价格与债券收益率走势之间表现为正相关,与债券价格之间表现为负相关,即债券收益率下行(价格走高)时,商品价格走低,而债券收益率上行(价格走低)时,商品价格走高。从统计数据看,自T合约上市至今,其主力合约价格与螺纹钢期货(RB)、及沪铜期货(CU)主力合约价格间的相关系数分别高达-0.7和-0.85,其和南华期货商品指数间的相关系数也较高位-0.63。逻辑层面,传统理论认为经济和通胀预期是导致债市与商品价格走势相反的主因:债券价格上涨通常反映市场对经济下行风险的担忧以及低通胀的预期,而商品价格则恰恰相反。当经济运行较好、总需求扩张时,商品需求会跟随走高,从而带动商品价格走高。而商品价格的上涨会引发对于通胀的担忧,从而不利于债券市场。但现实生活中,影响债市和商品价格变动的因素有很多,因此会导致二者价格走势并非始终相反,也会出现同涨同跌的情况。由于商品期货和国债期货的交易属性均比较强,参与者重叠度较高,市场上不乏二者相结合的套保、套利组合。因此若能更深入的理解二者之间联动性,将更有助于判断国债期货的走势。

  如前所述,以螺纹钢期货(RB)为例,虽然通常情况下RB与T走势表现为负相关,但也曾出现过同涨同跌的情况,较为典型的如15年3月至6月、16年5月至9月、以及18年8月至10月中旬。这种同向走势往往源于单边供需关系变动对两个市场的非对称影响。具体来看:

  15年3月至6月:15年产能过剩压力最高峰阶段,经济下行压力增加,总需求收缩下商品价格持续走低,而随着央行货币政策转松,资金面自3月下旬以来维持宽松。央行4月大幅降准带动现券收益率快速下行,与此同时释放的流动性对股市和大宗商品均有明显提振,T与RB同涨。5月降息后,市场对经济中期企稳预期升温、叠加对长债供给增加的担忧,带动长债收益率反弹上行,而商品层面依旧供大于求,从而T与RB同跌。

  16年5月至9月:供给侧改革叠加需求支撑带动商品价格走强,而5月末受英国“脱欧”事件影响,全球流动性宽松预期有所升温,对债市构成利好,债市同步走强。而步入8月中下旬后,资金面边际转紧,债市情绪谨慎,T承压下行,而同时市场担忧房地产政策边际收紧,打压商品市场信心,螺纹等相关商品价格回调走低,与债市表现为同跌。

  18年8月至10月中旬:8月中下旬起,长债在地方债供给冲击下收益率走高,对应T走弱;而各主要商品库存在8月止跌回升,需求却不及预期,带动价格有所回调,二者表现同跌。9月中下旬,伴随全球风险事件发酵,股市疲软,市场避险情绪升温,债市走强;同时临近中秋国庆长假,为回避长假风险,市场需求小幅释放,螺纹钢价格略有回升。

  从几次明显的背离看,全球避险情绪及流动性预期转变、债市本身所受包括供给、监管等直接冲击、商品自身供需变动等是导致债市与商品走势同向的主因,即非经济及通胀预期等其他因素主导了债市的走势。

  根据之前分析,可以看到当市场对经济和通胀的讨论增加时,债市和商品走势相反概率更大,同涨同跌情况较少发生。而凭借这种大概率的负相关走势,又可衍生出不同的交易策略。

  从套保层面讲,若商品期货投资者想要对冲利率层面波动引发的商品价格变动风险,国债期货无疑是首选工具,以RB和T为例,在建仓上会表现为多RB+多T,或空RB+空T。这种套保组合的存在也许能部分解释,为何此前T价格一路上涨,但空头仍有建仓意愿(总持仓攀升),多空双方对垒的架势一直持续。

  从套利角度讲,基于二者的反向变动关系,可为单边交易提供判断指引。由于商品期货市场相对更为活跃,波动及对信息的反映消化能力要高于债市,因此当商品与债市间联动性较强时,可以依据商品期货价格走势来判断国债期货的单边走势。也可利用二者交易时间的差异,进行时间层面的套利。诸如国债期货午后开盘时间为13:00,而螺纹钢期货开盘时间为13:30,若在此期间有政策面等消息扰动导致国债期货出现较大波动,则可提前做好在商品期货上对应的建仓打算。此外在高频日内交易层面,在商品期货价格发生较大波动时,亦可快速在国债期货市场建立反向仓位(即商品价格若大跌,则做多国债期货,反之亦然),从而实现获利。

  与研究“股债跷跷板”效应类似,也可设计一些指标信号来判断债市与商品走势间的联动强弱和方向。与股债之间联动性判断相似,债市与商品联动性的追踪窗口也应较短。具体实现上亦可参考股债联动性判断,即选取T和RB(或沪铜期货合约),滚动计算二者在n个固定交易日内的价格相关系数corr(n)。当相关系数高于某一值x时,二者之间呈现同向变动,可基于对RB的价格判断来同向交易T合约;而当相关系数低于-x时,二者之间反向变动,同样可基于RB价格判断来反向交易T合约。

  10月以来商品与债市之间再次回归传统的反向变动关系上,主因还是在于市场对明年经济悲观预期较为一致以及通胀担忧的升温。后续来看,大趋势上,短时间内这种反向表现可能仍会延续,但也不排除消息层面带来的扰动,从而导致二者个别时点日内走势同向。从过往商品与债券走势看,在社会总需求主导的行情下,商品价格往往受需求端影响会领先反应于作为配置品种的债券。商品价格近期处于一个下行通道,一方面是需求的边际转弱,而另一方面也是对未来的预期比较悲观所致。按照目前的联动性判断,债券价格上短期内可能仍有上行空间,但仍需堤防诸如贸易摩擦等外部变量的影响,尤其是G20峰会中美之间谈判结果。

  短期内资金面无忧,市场当前关注点在于G20峰会期间的中美会谈、以及配置盘年底是否还会有大动作。在社融数据不及预期、一级招标热情较高等影响下,现券收益率接连突破关键点位,从而也出现了部分交易盘的止盈。而配置盘层面,虽然市场对明年经济悲观预期较为一致,但此前对于是否需要抢配仍有一定徘徊:一是经济金融数据层面还未看到明显下行,二是市场也在担心年底前是否会有政策托底。但社融数据可以算是压死骆驼的最后一根稻草,尽管宽信用政策频出,实体经济融资却并未有任何起色。叠加临近年底政策托底的意愿及信号还未释放,明年上半年宏观层面都未必会有好转,甚至会进一步走弱。因此部分配置盘可能也不再徘徊,提前入场布局。可以看到这一轮利率的下行更多是配置盘主导,而年底之前配置主导的行情大概率仍会延续。一方面是交易盘会倾向于保收,尤其是在收益率突破关键点位后,短期或有反复,后续走势判断仍要等待诸如G20谈判等其他变量的落地,因此会倾向于以静制动。另一方面,机构配置压力大(资产荒)是当前市场的共识,其中又以银行、保险、理财类产品为代表。从近期现券成交走势看,这些机构净买入量有所回升,且久期有所拉长。整体来看,配置力量下债牛的趋势不会变,中长期限性价比高于短端,国债期货短期内仍有上涨空间。但仍需关注G20峰会带来的不确定性,若届时谈判结果向好,或释放部分风险偏好,债市短期内或受冲击下滑;若结果不及预期,叠加国内经济下行压力,不排除央行12月再次降准的可能,届时汇率将承压破7,此时需堤防外资撤离风险,及对国债的冲击。国债期货层面,社融不及预期带来的缺口大概率不会得到回补,期货小幅调整后仍有上行空间。互换方面,短端压力不大,银行间流动性充裕,而长端仍会跟随长债和期货变动。考虑到当前短端利率已逼近央行公开市场操作利率,即使央行年底前再次降准,对短端的影响可能有限,但仍会驱动长端收益率下行,从而曲线走平。

  方向交易:纯技术形态看,目前T合约周线正在走一个比较典型的茶杯型(也有将其称作勺子型的,同理)。杯底由9月下旬构筑,目前杯子的后半段弧线已经走完,进入杯柄的描绘中。一般来说,当前市场短线完成回调、缩量属正常。只要回调不太过分,茶杯就将构筑完成,形成一个比较典型的中线多头形态。目前来看,茶杯能顺利完成的概率较大,操作应对上,回调缩量反而是一个买点,若不急于一时也可待茶杯彻底完成。

  期现套利:短期看基差或震荡,期现套利空间不大。当前T合约活跃券基差保持在平水附近,TF虽相对于18年的活跃券仍贴水,但由于当前CTD是16年的老券(且对应IRR偏高),因此也看不到贴水修复动力。整体来看,正套吸引力不强、反套风险大,期现套利机会不多。

  跨品种:当前国债10Y-5Y利差回到22bp附近,仍处于相对低位,做陡仍可期。如前所述,国债和政金债的配置需求会继续好转,中短久期将优于长久期,对应3Y-5Y附近现券收益率会相对10Y现券走低,从而曲线重新走陡。

  方向性交易:银行间流动性宽松格局仍将持续,考虑到目前货币市场利率已逼近央行公开市场操作利率,叠加美联储即将加息、中美利差即将倒挂,货币市场利率下行空间较小,互换利率震荡,长端仍有下行空间。Shibor端层面,存单收益率月底以来有所上行,但幅度有限,且12月中上旬往往是同业存单收益率的高点,短期内Shibor端压力不大或震荡为主。

  曲线期限利差交易:曲线利差或回落,曲线趋平。美联储强势加息、中美利差倒挂制约下,短端下行空间有限。配置压力下,中短久期国债、政金债需求或将边际向好,届时有望带动互换利率长端走低。

  基差交易:基差或继续上行。目前同业存单与回购利率已融合,Shibor利率继续走低空间被挤压,随着同业存单收益率小幅上行,Shibor端互换利率或可抬升,Repo端无忧,从而带动基差上行。

  方向性交易:期货10月下旬以来继续走强上行,此前受双十一消费再创新高、支持民企政策频出等影响,债市观望气氛边际转浓,国债期货走低,总持仓缩减。但随着金融数据大幅不及预期、一级招标热情火爆,再度点燃债市看涨情绪,带动期货接连跳高,直至上周开始回调下跌补缺口。

  跨品种:现券曲线月下旬趋平,近期再度走陡。对应跨品种价差震荡为主,综合收益不高,短线操作窗口或尚有不错盈利。

  期现策略:基差自月初以来先上后下,近期有所回升,整体保持震荡,IRR变动相对有限。TF基差波动相对更大,且各个券种间基差表现略有差异。

  跨期策略:本次移仓相对前两季合约有所提前。一方面期货总持仓不断攀升,不排除有投资者担心拥挤交易从而提前布局。另一方面从多空各自角度看,均有移仓动力:对于多头而言,市场情绪向好叠加IRR水平尚可背景下,进入交割非明智之举,更倾向于在债市做多情绪尚未完全反映在次季合约价格上时移仓,避免之后次季价格被过度抬升;对于空头来讲,当前次季合约IRR更具吸引力,当季进入交割盈利相对有限,且在交易情绪推动下,投机盘(日内或超短线交易)会倾向于在移仓尚未完成之际做多当季合约,从而进一步推高跨期价差,无疑会增加空头移仓成本,早移仓对空头更为有利。在多空均有移仓意愿驱动下,跨期价差波动相对平稳。虽近期价差波动有所增大,但考虑成交量的缩减,机会不大。

  方向性交易:银行间流动性维持宽松,10月中下旬受缴税缴款等因素影响,货币市场利率曾小幅上行,但随即很快重新走低,对应Repo端互换利率先下后上。而3M同业存单和3M Shibor自11月以来同步小幅走高,带动Shibor端互换近期再度上行。11月中下旬以来随着资金面扰动平息,互换利率再次回落。

  与现券套利:①固息券:长端现券与互换的利差(5Y)继续收窄至58bp附近;而短端(1Y)利差随着1Y国开收益率的迅速下行而收窄,此前已倒挂,近期有回调。②浮息券:浮息券套利空间整体近期快速降至15bp附近。③同业存单与Shibor互换利差自10月底以来有所回升,但随后再度走低,当前在-5bp附近波动。

  曲线月以来曲线整体走平,利差震荡小幅回落。短端下行空间有限,中长端在地方债供给高峰已过、中短久期国债及政金债需求边际向好带动下相对走低,曲线小平。

  基差变化:随着存单收益率回升,基差此前也相应走高,但11月中旬以来再度回落,近期回升。当前1Y端、5Y端基差均升至55bp附近。同业存单收益率、3M Shibor走高带动Shibor端互换利率上行幅度高于Repo端。

  本文所引为报告部分内容,报告原文请见2018年11月28日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,杨冰:中国利率衍生品双周报*如何看待国债期货和商品期货的联动性》。

  期货的结算价

 Top